债市收益率企稳+政府债发行提速，三季度央行或重启国债买卖

界面新闻记者 | 杨志锦

界面新闻编辑(biānjí) | 王姝

按照惯例，央行一般每月月末公布当月国债买卖操作的情况，但(dàn)6月30日，市场并没有等来6月国债买卖的业务公告(gōnggào)。

实际上，今年1月-5月国债买卖已连续5个月暂停，市场(shìchǎng)预计6月也处于暂停状态，同时也高度关注(guānzhù)国债买卖操作是否会重启。

界面新闻记者采访多位业内人士了解到，当前国债收益率企稳甚至有所反弹，市场的(de)单边下行预期已经扭转，债市(zhàishì)定价更加理性，叠加政府债发行提速，市场预计三季度央行或重启国债买卖(mǎimài)操作。

两大因素触发暂停买入(mǎirù)

“要预测何时重启国债买卖，需要(xūyào)了解央行为什么会暂停国债买卖操作。”北京地区某私募基金(jījīn)债券投资总监对界面新闻记者表示。

2023年10月(yuè)召开的中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，丰富和完善基础(jīchǔ)货币投放(tóufàng)方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。

最终央行在2024年8月(yuè)首度开展(kāizhǎn)国债买卖(mǎimài)操作。当年8月30日，央行公告称，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分(bùfèn)公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。

据界面新闻记者统计，去年8月-12月央行在(zài)公开市场上累计净买入国债1万亿元，操作(cāozuò)上大概率延续了8月“买短卖长”的方式。

不过今年1月国债买卖暂停，并持续至今。今年1月10日，央行公告称，鉴于(jiànyú)近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行(zhōngguórénmínyínháng)决定(juédìng)，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作。

在《2025年一季度货币政策执行报告》中，央行再度表示：“年初，国债市场供不应求(gōngbùyìngqiú)状况进一步加剧(jiājù)，10年期国债收益率一度跌破(diēpò)1.6%的历史低位，1月中国人民银行(zhōngguórénmínyínháng)宣布阶段性暂停在公开市场买入国债，避免影响投资者的配置需求。”

由此看，央行暂停国债买卖的直接原因(yuányīn)是国债供应不足，但更重要(zhòngyào)的原因是国债收益率下行过快，蕴含着风险。究其原因，国债、地方(dìfāng)债的供给只是影响债市收益率的因素之一，如果市场单边下行预期浓厚，即便(jíbiàn)政府债放量，债市收益率也会下行。

同花顺(tónghuāshùn)ifind数据显示，今年初10年期(niánqī)国债收益率一度跌至1.6%，相比2024年年中下跌了85bp。

“去年市场单边下行预期浓厚(nónghòu)，一直处于强烈的牛市思维中，重大的利空因素只是(zhǐshì)导致国债收益率(shōuyìlǜ)短暂反弹后又快速下行，‘每调买机’充斥着市场。”前述北京地区私募基金债券投资总监对界面新闻记者表示，“虽然央行(yāngháng)试图通过买短卖长的操作稳住长债(zhǎngzhài)收益率，但在(zài)单边下行预期浓厚的市场中，即便央行买入的是短债、直接影响短债收益率，经传导后最终也会导致长债收益率下行。”

央行在《2025年一季度货币政策执行报告》中还表示，人民银行将(jiāng)继续从宏观审慎的(de)角度观察、评估(pínggū)债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复（国债买卖）操作。这也(yě)意味着，国债买卖不只是流动性管理工具，也是债市宏观审慎管理的工具。

“债市的宏观审慎管理(guǎnlǐ)意味着债券收益率(shōuyìlǜ)过快下行时，央行会暂停买入国债甚至卖出国债，相反如果债券收益率过快上行，央行则可以通过买入国债压低收益率。”前述北京地区私募基金债券投资(tóuzī)总监对界面新闻记者表示(biǎoshì)。

对于择机恢复国债(guózhài)买入的(de)时点，市场认为，当前时机已成熟，三季度央行或重启国债买入操作。

华创证券首席固收分析师周冠南对(duì)界面新闻记者表示，国债(guózhài)买卖这一工具(gōngjù)的使用基于“宏观审慎(shěnshèn)”和“流动性管理”的双重考量，重启条件重点关注市场供求情况，一是国债收益率不能过低影响配置需求及引发(yǐnfā)“羊群效应”等系统性风险，二是在政府债发行高峰期配合财政发力，发挥货币政策的支持性立场。

债市收益率方面，周冠南对界面新闻记者(xīnwénjìzhě)进一步表示(biǎoshì)，目前10年期(niánqī)国债收益率与7天逆回购利率仍有较大利差，10年期与1年期国债利差偏低，为央行买债提供了空间。

同花顺ifind数据显示，2025年1月10年期国债收益率(shōuyìlǜ)盘中低点达到1.58%，与7天逆回购(huígòu)利差(lìchà)不到10bp，而目前(mùqián)10年期国债收益率在1.65%附近，与7天逆回购利差在25bp左右。

“今年一季度央行通过持续收紧流动性，10年期国债(guózhài)收益率(shōuyìlǜ)一度反弹至1.8%，5月降准降息后10年期国债收益率不降反升。市场的单边下行预期已经(yǐjīng)扭转，债市定价更加理性，重启国债买卖操作对收益率的影响预计不会太显著(xiǎnzhù)，不会形成类似(lèisì)去年的局面。”前述北京地区私募基金债券投资总监对界面新闻记者表示。

政府债发行方面，财政部部长蓝佛安6月24日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议上作(shàngzuò)报告时表示，要加快政策落地，尽早发行和使用超长期(chángqī)特别国债、专项债券(zhàiquàn)等。

面对外部巨大的(de)不确定性，市场预计三季度政府债(zhài)发行规模将显著放量，以支撑经济增长。在债市收益率已横盘甚至回升的情况下，政府债的放量可能会进一步加剧债市压力。届时重启国债买卖(mǎimài)操作(cāozuò)，市场对于央行的买入操作相对不敏感。

华东地区某大型券商首席固收分析师对界面新闻记者表示，进入三季度，在金融支持实体的过程中，银行间流动性不断消耗，央行(yāngháng)加大中长期流动性投放(tóufàng)的迫切性上升，重启买债操作或是可能(kěnéng)的政策选项。

打造强大人民币的需要(xūyào)

央行国债买卖操作既有买，也有卖，其中(qízhōng)买入国债意味着(yìwèizhe)央行向市场投放流动性，而卖出国债意味着央行向市场回收流动性。

“国债买卖是投放流动性的(de)工具(gōngjù)，一定程度上对MLF、降准等进行替代。国债买入(mǎirù)暂停(zàntíng)导致央行对MLF和买断式逆回购的依赖度加深。”前述华东地区大型券商首席固收分析师对界面新闻记者表示，“从降低银行负债(fùzhài)成本的角度考虑，国债买入操作优于MLF和买断式逆回购。”

据界面新闻记者梳理，当前央行流动性(liúdòngxìng)管理工具期限由短(duǎn)到长分别是逆回购（7天、14天）、买断式逆回购（3个月、6个月）、MLF(1年期)、降准及国债买入（长期）。从(cóng)成本来看，商业银行通过前述三项工具从央行获得流动性需要支付利息，比如7天逆回购利率为1.4%，而降准及国债买入对银行而言(éryán)是零利率(línglìlǜ)的(de)流动性投放工具。

去年下半年央行(yāngháng)持续净买入国债后，MLF余额(yúé)出现下降，而今年由于(yóuyú)国债买入暂停，央行更多通过逆回购、买断式逆回购、MLF等投放流动性(liúdòngxìng)，三者余额出现明显上升。如未来央行重启国债买入置换MLF等工具，可降低银行负债成本，缓解银行净息差压力。

央行(yāngháng)(yāngháng)国债买卖也反映在其资产负债表中。随着(suízhe)央行持续净买入国债，央行持有的国债余额由2024年7月末的1.52万亿(wànyì)上升至2024年末的2.88万亿，同期央行持有国债占央行总资产的比重由3.5%升至6.5%。

今年暂停买入国债后，央行持仓的国债规模连续5个月(yuè)下降，至5月末(yuèmò)央行持有国债2.43万亿，占央行总资产的比重降至5.4%。

“由于前期买入一年以内(yǐnèi)的短期国债陆续到期，央行持仓国债规模持续缩量(suōliàng)，对基础货币也形成回笼。”周冠南对界面新闻记者表示。

长期以来，中国央行基础(jīchǔ)货币的投放方式主要是外汇(wàihuì)(wàihuì)占款。2014年外汇流入放缓，央行转而通过MLF、PSL等广义再贷款提供基础货币。2024年央行启动国债买卖后，国债买入也成为基础货币的提供渠道，人民币发行的锚逐渐转为国家信用(xìnyòng)。

“通过(tōngguò)买入(mǎirù)国债投放基础货币是全球央行的主流范式，中国央行通过买入国债投放基础货币对增强人民币信用具有(jùyǒu)积极意义。今年初暂停买入后央行持有国债逐步下降，客观上起到了回收基础货币的效果(xiàoguǒ)。”前述华东地区大型(dàxíng)券商首席固收分析师表示，“在百年未有大变局之下，重启国债买卖、提高央行持有政府债占其(qí)总资产的比重具有紧迫性。”

界面新闻记者根据同花顺ifind统计显示，2024年日本银行持有日本国债3.7万亿美元，占(zhàn)日本银行总资产的78%；美联储(měiliánchǔ)持有美国国债4.3万亿美元，占其总资产的63%；英格兰银行的该(gāi)占比为(wèi)81%。而中国央行(yāngháng)5月末该占比为5.4%，远低于主要发达经济体央行的占比。

“建设金融强国，客观上要求我们建立主权信用货币发行(fāxíng)模式，国债买卖要成为央行(yāngháng)投放基础货币最主要的(de)渠道(qúdào)。与此同时，必须增加国债发行规模，提升国债市场的深度。”浙商银行首席经济学家殷剑峰对界面新闻记者表示。